为什么以及如何在在线外汇和差价合约经纪商处发生“止损狩猎”

“止损狩猎”是指价格进入止损订单集群，触发平仓，然后回调的模式。在零售外汇/差价合约场外交易中，这种现象通常出现在明显整数位或近期高点/低点附近，正是大量零售止损订单聚集的区域。以下是对为何会发生以及在线经纪商的执行设置如何引发或放大该现象的清晰具体解释，并辅以监管结果和市场微结构研究支持。

结构性原因：场外交易、主要交易和经纪商定价

零售外汇和大多数差价合约（CFD）是场外交易（OTC）产品。无法访问中央交易所报价：供应商根据自身流动性来源和内部风险评估提供专有报价。当企业以做市商/市场制造商身份运营时，其为交易的对手方，并控制平台上的可执行价格。这种结构导致直接依赖于价格构建、点差政策、滑点以及经纪商的流动性关系。欧洲监管机构多年来已明确指出这些特征及相关行为风险。

与止损相关的商业激励

监管机构明确指出差价合约提供商商业模式中的利益冲突。收入与客户交易量、点差/融资以及自有账户交易中的风险管理挂钩。这就是为何监管机构持续对该行业采取行动。英国金融行为监管局（FCA）指出，许多差价合约公司通过其盈利方式产生的利益冲突，并一直对这些公司保持严格监督。同样，澳大利亚证券与投资委员会（ASIC）也记录了不透明的定价方法及其他零售场外衍生品交易中的不当行为。这些均为对商业模式的官方声明，而非猜测。

市场微结构阻止订单聚合和被清扫

无论经纪商如何，止损订单都会在整数位和明显的技术水平上聚集。当价格接近这些区域时，可交易流量可能会以级联方式扩散至订单簿，产生快速峰值，触发止损订单后迅速消散。这种行为在学术文献中已有充分记录，这些文献使用了银行的订单簿数据。知道止损单会聚集，就足以让大型交易员瞄准那里的流动性。这种效果类似于一场狩猎，因为流动性池是可预测的。

零售经纪商的执行杠杆，可创建或放大止损扫单

1) 非对称滑点

一些公司历史上将平台配置为将负滑点（对客户不利的执行结果）传递给客户，而正滑点则不传递。这使得止损订单的成本更高，而获利了结的收益更少，从而影响实际结果。这并非假设：监管机构已因不对称滑点设置（有利于做市商而非客户）对部分公司处以罚款。

2) 流动性提供商层面的最后视图

最后查看是指流动性提供商在看到交易请求后可以接受或拒绝该请求的实践。如果经纪商连接到使用最后查看的流动性提供商，接近止损区的执行可能被有选择地拒绝或在上游延迟，从而在市场快速波动时扭曲客户的交易结果。FX Global Code对最后查看的披露和限制方式进行了规范，正是因为其可能影响交易执行公平性。相关指南已多次加强和更新。

3) 价差控制与价格过滤

零售经纪商可在新闻发布或流动性不足时扩大价差，并可调整价格过滤阈值以应对异常报价。
校准不当的过滤器会让市场外峰值通过专有数据流。由于止损由经纪商自身报价触发而非中央交易所价格，这会将短暂异常转化为账户中的实际平仓。

4) 延迟与重新报价逻辑

在请求/响应模型中，供应商可以延迟接受报价，直到数据流达到更不利的水平，或者在价格改善时比恶化时更激进地重新报价。结果是在止损区域周围形成一种系统性扭曲，这在对时间敏感的执行中有利于做市商。（同样，这就是为什么监管机构一直强调执行公平性和方法透明度的重要性。）

5) 内部化与库存管理

一家自行交易的经纪商可以看到客户的汇总头寸和大规模止损头寸。如果该公司正在积累风险（B-book或部分内部化），它既拥有止损密度知识，又拥有对可交易流量的控制权。这种组合使技术上能够在外部流动性枯竭时，将传输的价格“推向”聚集的止损位，而无需修改独立的机构数据流。监管机构对利益冲突的关注正源于这种知识与控制的结合在场外交易（OTC）模式中真实存在。

监管机构在执法中已证明的内容

美国两个历史案例表明，平台控制与未披露的利益冲突如何导致零售交易者面临不公平结果：

• FXCM（2011年，NFA和CFTC参考） — 因部分涉及不对称价格滑点和监管缺失而受到处罚，这意味着正向滑点未传递给客户，而负向滑点则被传递。这是直接证据，表明平台设置被用于影响客户交易执行。
• FXCM（2017年，CFTC/NFA） — 因与“无交易台”模式相关的虚假和误导性宣传而受到处罚，而未披露的做市商正在承接客户流的另一部分。此案凸显了这样一个现实：被呈现为无利益冲突的代理执行，实际上可能是一种激励机制不一致的主交易。
• FXDD（2013，NFA） — 被指控使用不对称滑点设置，该设置有利于公司而损害客户利益。这是另一个明确证据，证实执行中的不对称性已被实施在零售外汇交易商的生产设置中。

拼凑事实：典型的止损狩猎序列

以下是对零售平台上止损扫单过程的确定性描述：

• 1) 止损单被集中到一个明显水平，通常是整数（例如，EUR/USD的1.0900）。这种集中是已记录的经验事实。
• 2) 基础市场流动性减少（一天中的特定时间、新闻发布前或价格波动后）。
• 3) 市场中的激进参与者推动价格向该水平移动，以收集止损单的流动性，从而在价格回调至均值前产生短暂的超调。这是订单簿在止损单聚集区域的标准动态。li>
• 4) 在您的场外经纪商平台上，点差和过滤设置可能导致公司自有最佳买入/卖出报价在比干净的银行间报价更早或更大范围内触发止损。
• 5) 上游流动性提供商（LP）的最后一刻拒绝以及经纪商的不对称滑点设置可能因此阻止最差执行在这些止损上，并切断反弹时的有利执行。这种组合将一个微小的微结构事件转化为一个不成比例的实际损失。

该序列的每个阶段均基于市场微结构证据（止损订单聚类和级联）或有记录的执行控制（不对称滑点；最后查看）以及监管结果。

为什么同一张图表可以讲述两个不同的故事

对于交易所交易的产品，所有人都看到相同的图表。在外汇/差价合约场外交易中，您平台上的图表是经纪商的流。两个不同的供应商可能在同一时间显示略有不同的最高/最低价。这足以在某个平台上触发止损，但在另一个平台上不会触发。这并非秘密：零售供应商基于流动性来源和内部逻辑构建并分发自己的报价。欧洲监管机构的问答明确指出，这些是固定价格场外交易合约，而非交易所交易工具，因此经纪商流是您账户的基本事实。

监管与行为准则的作用

• 执行透明度与公平性。防范滑点不对称的措施表明，设置必须保持中立。
• 最后视图的信息披露与控制。FX Global Code要求明确说明最后视图的使用，并禁止在最后视图窗口中采取某些行为。

该准则已于2024年最后一次修订并加强，以确保执行实践的公平性和透明度。

可预期的主要机制

• 在止损订单集中时进行流动性扫盘。 在整数点和极端历史价格附近可预见的微观结构效应。
• 经纪商流先到达。 OTC定价构建 + 价差扩大 + 过滤阈值导致自有流提前触发止损价。
• 触发点附近的执行不对称。滑点政策和最后查看工作流程会在快速波动期间对客户不利，除非受公平规则约束。

外汇/差价合约零售交易中的“止损狩猎”并非传说。它是三个具体事实的交汇点：

• 1) 场外交易结构：经纪商控制可执行流量，并常作为主要交易方，伴随所有潜在冲突。
• 2) 微结构聚类：止损单在明显价位聚集并被清扫。这是外汇市场的已知特性。
• 3) 执行设置和做市商行为：不对称滑点和最后查看工作流程已被用于影响客户结果的方式，监管机构已证实这一点。

综合来看，这些因素准确解释了为什么以及如何您的止损会被短暂的报价触发，以及为什么成交结果往往比预期图表更糟糕。这一现象根植于场外交易（OTC）价格构建、聚类动态以及企业及其流动性合作伙伴实施的执行控制中，而监管机构已多次对这些控制措施进行监督。